去美元化与黄金：一个新的定价范式，不只是一个新标题

在布雷顿森林体系瓦解之后的大部分时间里，金价可以用两个变量解释得相当好：美国实际利率和美元强弱。这个模型，在我们对金价与实际利率的分析中有详细讨论，至今仍然重要，但从 2022 年起明显失去了解释力——那段时期，即便实际利率并未明显下行、美元也谈不上明显疲软，金价依然屡创新高。这个模型留下的空白，正被一个更宏大、也更缓慢的东西填补：全球央行对以美元为核心的储备体系的信心，正在经历一场渐进的重新评估，而黄金正是这个答案的一部分。

「去美元化」到底是什么意思

这个词经常被随意使用，有必要精确说明它描述的是什么、又不是什么。去美元化不意味着美元正在被放弃作为全球主要的储备和贸易货币，它依然占据着遥遥领先的主导地位。这个词更准确描述的，是美元在全球央行储备中所占份额，历经数十年的渐进下降，以及在特定双边贸易关系中，替代货币和结算安排的使用有所增加。国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，美元在已分配的全球储备中所占份额，从 2000 年代初的约七成，下降到近年通常被描述为「五十几」的水平，这是一个真实且有意义的趋势，但它是在二十年间渐进展开的，而不是一次突然的断裂。

为什么黄金处在这个故事的中心

黄金在去美元化中扮演的具体角色，来自它的货币属性，这在我们的四维分析框架中有讨论：它是一种不带对手方、也不代表任何单一国家信用或货币的储备资产。这一组合在 2022 年之后有了新的重要性——俄罗斯央行存放在西方金融机构的部分美元和欧元储备被冻结，这件事向所有持有外汇储备的央行展示了一个事实：存放在他国金融体系内的外汇储备，带有境内持有的黄金所不具备的政治风险。不论如何评价制裁本身，这一事件相当于对外汇储备做了一次真实世界的压力测试，而黄金正是随后这场重新评估中明显受益的资产类别，这个动态我们在央行购金研究中有详细讨论。

传统范式与新范式

我们把这理解为两个相互叠加的范式之间的转移，而不是一个被另一个干净取代。以实际利率、美元和通胀预期为核心的传统范式，几十年来解释了黄金大部分的价格行为，至今仍未失效，按大多数衡量标准，它依然是任何一段几个月周期内最大的单一驱动力。而正在兴起的范式，在此基础上叠加了两股更具结构性的力量：由储备多元化驱动的、持续且在很大程度上对价格不敏感的央行购金，以及一层比以往几十年更持久、也更少呈现事件驱动特征的地缘政治风险溢价，反映的是多个地区同时存在的持续紧张，而不是一次性事件。

这在实践中的含义是，一个完全建立在传统范式之上的金价预测——只盯着 TIPS 收益率和美元指数——会越来越漏掉一部分图景，因为近期需求中相当一部分，来自对 2022 年前主导定价模型的实际利率逻辑并不特别敏感的买家。

这个转变到底走到了哪一步

有必要克制夸大这个转变的冲动。美元作为全球贸易主导计价货币、以及国际债券发行首选货币的地位，依然远远大于其储备份额下降本身所暗示的程度，没有任何其他货币或资产——包括黄金在内——在可预见的短期内，有能力取代它成为国际交换的主要媒介。真正发生变化的，是一个更狭窄、更具体的部分：官方部门储备配置中的一部分，正在边际上、渐进地，从少数几种西方货币转向黄金，并在较小程度上转向更广泛的一篮子货币。这对黄金市场本身而言，是一次真实且具有结构性意义的转变，尽管它远没有达到某些更耸动的评论中「美元终结」那种说法的程度。

一个值得记住的历史参照

储备货币的更替以前也发生过，这段历史先例有助于校准我们对这类转变通常展开得有多快、或者有多慢的预期。英镑作为全球主导储备货币地位的衰落，以及美元崛起取而代之，经济史学家通常将其描述为在 20 世纪上半叶跨越几十年展开的过程，历经两次世界大战和金汇兑本位制的瓦解，而不是绑定于某一年的突发事件。在美国经济按大多数标准已经超越英国很久之后，英镑依然长期保持着重要储备货币的地位，这说明储备货币地位往往会在其背后的经济基本面已经发生转变之后，仍然持续存在相当长时间，原因很简单：切换一整套围绕单一货币建立起来的全球金融基础设施，对每一个参与方来说都是缓慢且代价高昂的。

这段先例，为合理预期今天任何从美元向其他货币转变的过程——不论这个过程实际发生到什么程度——会以类似漫长的周期展开，而不是在几年内完成，提供了依据，也说明黄金在这个过程中扮演的角色，会是渐进和局部的，而不是突然、决定性的转变。它同样提醒我们，不要把任何单一年份的储备数据，当作这个过程明显加速或停滞的证据，因为这类跨越数十年的转变，很少沿着一条直线展开。

这对你解读黄金新闻意味着什么

实际的结论是，完全围绕美联储政策和美元指数展开的黄金报道，只讲了当前故事的一部分。一个想弄清楚为什么黄金自 2022 年以来的表现，与纯利率模型预测不一致的读者，应该比十年前的思维模型所建议的那样，更多地权衡央行需求和去美元化叙事，同时仍要认识到，在大多数时间尺度上，实际利率依然是最大的单一解释因素，这一点我们在实际利率分析中有覆盖。这两个故事同时成立，关键的能力在于，针对你想理解的具体时期，权衡两者的相对分量，而不是选一个当作全部解释。

和本系列的其他结构性主题一样，去美元化是一个跨越数十年的趋势，而不是一个短期交易信号，读者应该谨慎对待任何单一数据点——某一份月度储备报告，或某一次制裁事件——把它当作趋势加速或停滞的证据。这个趋势是真实的、渐进的、值得持续跟踪的，但它本身并不足以支撑一个自信的短期价格判断。

同样值得注意的是，要把去美元化叙事与黄金的其他驱动因素区分开来，而不是把它当作解释每一次价格波动的万能理由。某个月份的金价上涨，更可能由实际利率的变化或某个具体地缘政治事件来解释，而不是由储备结构的增量调整来解释，因为后者的变动速度远远不足以解释短期波动。这个叙事在跨越数年的尺度上，配合为它提供实证支撑的央行购金数据，才真正在分析中占有一席之地，而不该在每次短期波动需要一个说法时被随手拿来套用。