黄金价格周期简史：从 1971 年到今天

自从黄金不再由政府法令固定价格以来，它的价格历史其实是一连串各自独立的周期，每个周期都有自己的主导驱动力。把这些周期放在一起看，比孤立地盯着某一个高点或低点更有价值，因为同一种资产在不同时期被不同的力量推动，这正是我们四维分析框架背后的核心思想。

1971 年：尼克松冲击与布雷顿森林体系终结

在二战后建立的布雷顿森林体系下，美元可以按 35 美元/盎司的固定价格兑换黄金，其他主要货币则盯住美元。1971 年 8 月 15 日，尼克松总统暂停了这种可兑换性，这一决定现在通常被称为「尼克松冲击」，结束了固定价格时代，让黄金在几十年来第一次可以自由交易。这一事件本身并没有立即引发价格飙升，而是移除了此前人为固定黄金价格的天花板，为随后发生的一切埋下伏笔。

1971 到 1980 年：补涨，然后超调

摆脱固定价格后，黄金在整个 1970 年代持续上涨，在 1980 年 1 月触及接近 850 美元/盎司的峰值。这波上涨的一部分，反映的是黄金价格在几十年人为压低的固定价格之后，向更符合美元实际购买力的水平补涨。一部分反映的是一个真正的高通胀十年，美国 CPI 通胀在 1970 年代末达到两位数。还有一部分反映的是集中在极短窗口内的剧烈地缘政治压力：1979 年 12 月苏联入侵阿富汗，以及伊朗革命和人质危机，两者都推动了强烈的避险需求。我们对抗通胀问题的详细分析讨论了为什么把这整波涨幅完全归因于通胀，会高估这层关系。

1980 到 2000 年：长达二十年的下跌

黄金从 1980 年的峰值急剧回落，随后二十年的大部分时间都处于持续下跌之中，在 1999 年前后跌至约 253 美元/盎司的低点。这段时期的主导力量，是美联储主席保罗·沃尔克从 1980 年代初开始推行、并取得成功的反通胀行动，它把实际利率大幅推高至正值区间，消除了黄金在通胀严重的 1970 年代所享有的机会成本优势。1980 年代和 1990 年代相对稳定的增长、温和的通胀和强势的美元，几乎没有给黄金留下结构性支撑，这段历史很好地说明了实际利率这个维度，在一段较长时期内可以有多大的主导力量。

2001 到 2011 年：2000 年代的牛市

黄金从 1999 至 2001 年的低点开始，进入一轮持续的牛市，2008 年突破 1000 美元/盎司，最终在 2011 年 9 月于接近 1921 美元/盎司处见顶。这轮周期有几股相互强化的驱动力：这十年里大部分时间美元走弱、2008 年全球金融危机及随后的非常规货币宽松，以及在接近顶点时爆发的欧元区主权债务危机，加上标普 2011 年 8 月下调美国政府信用评级，两者都重新推动了避险需求。这是我们框架中多个维度——宏观、地缘政治和金融压力——同时朝同一方向运动的一个好例子。

2011 到 2015 年：见顶后的回调

黄金从 2011 年 9 月的峰值下跌超过 45%，在 2015 年 12 月触及接近 1050 美元的低点。正如我们在金价与实际利率分析中讨论的那样，这段时期清晰地展示了实际利率机制如何在整体通胀仍然偏低的情况下压制金价：美联储缩减量化宽松、2013 年的「削减恐慌」，以及最终在 2015 年 12 月的首次加息，都推动实际收益率走高，消除了自 2008 年以来一直支撑金价的低机会成本背景。

2016 到 2019 年：区间震荡中的修复

2010 年代下半段，黄金在一个较宽、波动更大的区间内交易，随着美联储收紧步伐放缓，并最终在 2019 年转向一轮周期中段的降息，金价逐步修复。这段时期没有像早期周期那样出现单一的主导驱动力，这本身也印证了框架的一个前提：黄金相对驱动力的组合会随时间变化，而不是固定不变。

2019 到 2020 年：疫情时代的高点

黄金在 2019 年到 2020 年持续走高，最初由美联储 2019 年的降息推动，随后受到应对新冠疫情的非常规货币和财政刺激推动，在 2020 年 8 月创下当时接近 2075 美元/盎司的名义历史新高。这波上涨速度之快，反映了实际利率骤降、增长恐慌加剧，以及一次真正的流动性和避险事件几乎同时到来这种罕见组合。

2022 到 2026 年：央行购金时代

从 2022 年开始，一股新的结构性力量进入了这幅图景：持续、大规模的央行购金，我们在央行购金研究中有详细讨论，与此同时是一层比此前周期更持久的地缘政治风险溢价，以及我们在去美元化一文中讨论的、对储备货币集中度更广泛的重新评估。黄金在 2023 年、2024 年持续创出新高，一路延续到 2025 至 2026 年，其中包括从 2025 年年中约 3200 美元，截至 2026 年 1 月涨到 4600 美元以上，即便在实际利率并未明显下行、美元也谈不上明显疲软的时期依然如此，这种模式，把这一轮周期与此前主要由利率和美元驱动的周期区分开来。

来自 1990 年代下跌尾声的一则注脚

1980 到 2000 年熊市的尾声，留下了黄金历史上被引用最频繁的警示案例之一：英国政府在 1999 年宣布，在这轮长达二十年下跌的低点附近出售大量黄金储备，这次抛售后来被戏称为「布朗底部」，得名于当时的英国财政大臣。不论这个决定背后的储备管理逻辑是什么，它的时点——在数十年低点附近抛售，而随后不久就开启了长达二十年的牛市——此后被广泛引用，说明即便是资源充足的官方机构，要对黄金这样的资产做出准确的时点判断也非常困难。这也是对包括本文在内任何框架的一种有益提醒：黄金周期在实时决策中，远没有事后回顾时那么可预测。

为什么各个周期的长度和深度差异这么大

回顾这段历史，一个突出的特点是，每个周期的持续时间和跌幅深度差异很大。1980 到 2000 年的下跌持续了整整二十年，而 2011 到 2015 年的回调虽然剧烈，却在大约四年内就完成了，2019 到 2020 年的上涨更是在不到两年内发生。持续时间和深度，似乎跟随我们框架中四个维度有多少个同时朝同一方向发力、又持续了多久。1980 年代的熊市持续了二十年，部分原因是实际利率在一项刻意且持续的反通胀政策下，长期维持在偏高水平——这是一股单一的主导力量，在一个很长的时间跨度上运作。相比之下，2019 到 2020 年的上涨，把一次巨大的价格波动压缩进一个很短的窗口，因为降息、增长恐慌和一场真实的流动性危机同时到来，而不是依次出现。这说明当多个维度同时对齐时，价格波动往往更快、更剧烈；而当单一维度独自主导时，波动往往更缓慢，但可能持续得多得多。

跨周期的共同模式

回顾这五十多年，没有哪一个单一因素能解释每一个周期。1970 年代由固定价格补涨叠加地缘政治主导；1980 到 1990 年代由实际利率主导；2000 年代由美元走弱、金融危机和主权压力共同驱动；2011 到 2015 年再度由实际利率主导；2019 到 2020 年是降息与一场真实危机的骤然组合；而当前这一轮周期，则是央行需求与结构性地缘政治溢价叠加在更传统的宏观驱动力之上。这是支持从多个维度而不是单一视角分析黄金最有力的论证，我们预期这种模式会以某种新的组合，在下一轮周期中继续延续。